于云霆联储缩表初期影响轻微—海外研究月报-兴业研究

于云霆苏畅 兴业研究首席分析师
王开 兴业研究分析师


美国银行业10月资产端上现金资产、同业拆借继续下降，其他类别的资产较上月上升，负债端应付相关国外办事处净额持续为负，年初以来美国银行业资产中债券和现金的占比同年初相比小幅下降。银行业的资产负债变化显示银行业机构对美国经济总体的预期相对乐观，资金流出显示金融机构对全球的经济预期也是总体乐观，风险偏好可能有所上升。


从美国债券市场来看，当前期限利差（10Y-2Y）及信用利差（Baa-10Y国债）均处于2008-2009年金融危机之后的最低水平。今年以来美国长短收益率水平与年初大致持平，而短端收益率水平通过联储2次加息上升了50bp，12月很可能再上升25bp。
美国长端利率没有出现明显上升应该是2017年全球金融市场上一个显著的“意外”状况。联储10月-11月已经进入“缩表”操作，美国10年期国债收益率从9月初的2.1%左右反弹至当前2.4%左右的水平，但仍与年初大致持平。联储缩表操作从最初的影响上来说非常轻微，我们维持早先对于联储缩表影响的判断，随着联储缩表的进行预计美国长端利率将小幅上升、信用利差小幅拉大，2018年末美国10年期国债利率超过2.7%~2.8%的可能性不大。



美国高校捐赠基金投资“以支定投”，资产结构中非标高、固收低，另类投资在50%以上；私募股权投资是其配置资产重要渠道。这一特点显示，对追求投资收益率的机构来说，债券头寸可能主要目的是为了满足流动性需求，而非债券部分的配置才是真正追求收益的部分。
分资产规模和时间范围两个维度看，超过10亿美元的捐赠基金近3年、5年和10年回报率最高，分别达到6%、6.1%和5.7%，0.25亿美元规模以下和5~10亿美元规模的资产表现次之。




2008年美国捐赠基金另类资产投资比重从18.9%上升至46%，2009年后一直保持在50%以上，债券及现金占总资产的比例逐年下滑。资产规模越大的捐赠基金对固收类资产占比越低，显示固定收益资产可能只是为了保持一定的流动性需求。


另类资产在捐赠基金的资产比重中较高。另类资产主要包括绝对收益、实物资产和私人股权：

2016年捐赠基金另类资产投资的整体表现：房地产PE投资>其他PE>大宗商品和期货管理>能源和自然资源。根据NACUBO的调查，2016年美国高校捐赠基金投资房地产PE回报率为7.7%，在所有资产中回报最高；其他PE（杠杆收购, 夹层资本, 兼并收购和国际PE）回报率次之，为4.5%；风险投资回报率为1.5%。捐赠基金2016年另类投资回报较2015年明显下滑（2015年房地产PE、其他PE和风投的回报率分别为9.9%、9.3%和15%），也反映出另类投资波动性较大。大宗商品和管理期货是2016年回报最低的资产（-7.7%），能源和自然资源次之（-7.5%），市场选择策略（包括对冲基金、绝对收益、市场中性、多空策略、130/30、事件驱动和衍生品）回报率为-4%。
捐赠基金的资产-负债表如下：

高校捐赠基金是“以支定投”的，投资策略盯住支出量[1]和支出价格。我们观察到1982年后高校科研经费（量）飙升，高等教育物价指数（价）大多数情况高于物价变动，这一特征使得大学捐赠基金更加追求收益。



11月新发中资企业海外债可概括为“中短期限为主、金融行业引领”。11月份新发67支中资海外债总发行金额为274.86亿美元，其中5支发行金额超过10亿美元。按照彭博BICS2划分法，发债数量排名最高的行业分别为银行（32.47%）和金融服务（31.17%）；广义金融类（银行、商业金融和金融服务）占新发债数量的88.32%。新债年限大多在10年及以内，中信证券、华融金融有限公司和中国进出口银行三支债期限为30年。


感谢刘扬对本文做出的贡献
注：
[1] 捐赠基金在预测年度支出量时，为各年份支出赋予权重，大小按照时间久远程度降幂排序，相对久远年份的支出对权重影响较小。以耶鲁大学为例，其年度支出=80%×上年支出额+20%×上年末捐赠基金的市场价值×长期支出比例所得金额。